《中国跨期限信用利差指数白皮书》发布

文/清华大学金融科技学院鑫苑房地产金融技术研究中心李志勇张子健张福东张小燕

基于中国市场的实际情况，本文构建了跨期信用利差指数。该指标衡量中国商业银行的平均借贷成本，可用于银行贷款定价和风险管理。参考Berndt、Duffie、朱的长期信用利差指标，我们对银行发行的商业银行债券的信用利差进行加权，权重反映了不同期限债券的交易量和发行量；对于短期信用利差指标，我们采用同业存单信用利差交易量进行加权。最后，我们进一步讨论了跨期信用利差指数在中国市场的可能应用。

一.导言

作为大型银行的银行间拆借利率，LIBOR自1986年以来被全球市场主体广泛用作利率定价的基准。然而，LIBOR在操作中面临着一系列问题，如银行拆借市场规模的萎缩和报价利率容易被操纵等。为了应对这些挑战，世界各国央行都在寻找新的利率基准，其中最具代表性的是美联储提出的SOFR(担保隔夜融资利率)。SOFR利率以国债回购市场交易为基础，市场交易活跃，交易利率接近无风险利率。其他国家也推出了类似的基准利率，如英镑隔夜平均指数(SONIA)、欧元区的欧元短期利率(ESTR)、日元无担保隔夜拆借利率(TONA)。由于2021年LIBOR主要利率品种不会更新，全球基准利率将从LIBOR变为SOFR。

根据美联储发布的报告，到2021年底，美国公司发行的浮动利率计价债券在SOFR的比例高达90%，以SOFR计价的利率互换交易比例达到40%。新基准利率的广泛应用促进了LIBOR的转型。同时，如何将新的无风险基准利率应用于更大范围的信用定价，也是市场面临的挑战。Berndt、Duffie和朱在商业债券信用利差的基础上构建了跨期信用利差指数，为解决上述挑战提供了更多的选择。

作为新兴经济体，中国参与国际基准利率改革面临诸多挑战。一方面，我国利率市场化改革进程仍在继续，利率尚未实现全面市场化定价；另一方面，在LIBOR转型的背景下，中国需要积极融入国际规则，完善基于本土市场的利率定价机制。2020年，中国人民银行发布《参与国际基准利率改革，完善我国基准利率体系》，明确提出:“下一阶段，我国银行间基准利率体系建设的重点是推动各类基准利率的广泛应用，通过创新和拓展DR在浮动利率债券、浮动利率银行间存单等金融产品中的应用，将其建设成为我国货币政策调控和金融市场定价的关键参考指标。”

本文的目标是基于中国商业银行债券二级市场交易数据构建跨期限信用利差曲线。参考Berndt，Duffie和Zhu(2020)的研究，我们使用商业银行发行的普通债券和银行同业存单分别构建长端和短端信用利差指数。AXI指数是长期信用利差和短期信用利差的平均值。跨期信用利差曲线能够在一定程度上反映商业银行的借贷成本，有望应用于银行贷款定价和风险管理。

本文的结构如下:第二部分介绍中国市场的制度背景，第三部分介绍AXI指数构建中使用的数据，并报告编制结果，第四部分进行总结和讨论。

二。背景

中国商业银行可以发行的债券种类包括:商业银行普通债券、商业银行次级债券、同业存单、资产支持债券、可转换债券和海外债券。前四只债券在中国银行间债券市场(CIBM)交易。银行间市场在中国债券市场交易中占据主导地位。到2021年12月，银行间市场债券余额超过70%(1)。可转债通常在交易所交易(包括上交所和深交所)。海外债券是指银行在海外发行的债券，通常以美元或其他外币计价。由于海外债券的发行人通常是银行的海外子公司，其定价货币不是人民币，因此我们在计算期限内的信用利差时没有考虑此类债券。

商业银行普通债券是银行发行的高等级无担保债券，因此可以用来估计长期和跨期限的信用利差。我们使用同业存单的交易数据来估计短期跨期信用利差。在计算跨期限的信用利差时，我们没有考虑商业银行的次级债。商业银行次级债一般用于补充银行资本，其本息偿还顺序列在商业银行其他负债之后、商业银行权益资本之前。

由于我国债券市场仍处于快速发展的初期，债券融资在我国银行业负债端的比重相对较小。以工行为例，在2021年年报中，债券融资在负债结构中的占比仅为3.48%，超过1/3来自工行境外主体在境外发行的债券。

三。AXI指数的构建步骤

本节介绍中国AXI指数的构建方法。根据Berndt、Duffie和朱的方法，本文首先构建了中国长期指数。金融机构发行的债券在银行间市场交易。具体筛选要求如下:

1.在银行间市场交易的商业银行普通金融债券。

2.不包括次级资本债券、可转换债券、可交换债券、永续债券、带有提前赎回条款的债券、私募债和境外发行的债券。

根据债券的到期时间，本文将商业银行债券分为四个部分。图1显示了各区间债券月成交量随时间的变化。由于2017年后商业银行一般金融债券交易量开始大幅增长，考虑到样本量和代表性，本文采用2017年后的债券数据构建中国AXI指数。此外，商业银行2-3年期普通金融债交易量最高，1-2年期金融债次之。

本文使用的债券数据来自中国外汇交易中心，包括债券基本信息、每只债券每日收盘到期收益率和交易量等。基于此，长端中国AXI指数的构建步骤如下:

1.在每个月，对于每个到期区间M，本文保留所有日交易量不为0的债券的观测值，计算交易量加权信用利差中位数Sm。(3)

2.跨期信用利差指数等于

Qm是上一年到期区间M内债券的发行规模占总发行规模的比例。图2显示了不同期限区间的债券发行规模，其中2-3年期限的商业银行普通金融债发行规模最高，且发行规模逐年递增。

3.本文还构建了中国短期AXI指数。债券的数据包括六大商业银行在货币市场上发行的同业存单，期限为1个月、3个月、6个月、9个月和1年。本文每个月保持对250天期限的同业存单交易量不为零的日常观察，计算以交易量加权的短期信用利差指数。

用名义交易金额加权异常交易的观察值，同业存单的信用利差等于到期收益率减去无风险收益率(同期限国债收益率)，只保留固定利率的同业存单。

图3显示了不同期限的长期AXI指数。AXI指数在2017-2018年有较高值，2018年后逐渐下降。图4显示了不同期限的短期AXI指数。图5显示了中国的AXI指数，它等于短期信用利差指数和短期信用利差指数的简单平均值。

四。总结与展望

基于商业银行债券和银行发行的同业存单二级市场交易数据，我们构建了一个跨期限信用利差指数。我们的方法参考了Berndt，Duffie和朱(2020)关于指数的构建过程。我们认为AXI指数反映了中国商业银行的借贷成本。

随着我国利率市场化的推进，特别是在以存托凭证为基准利率的过程中，AXI指数可以作为存托凭证利率加上的信用利差，从而更好地服务于商业银行的信用定价和风险管理。监管者和其他市场参与者也可以参考AXI指数来观察商业银行资本成本的变化。

注意:

作为一个场外柜台市场，银行间市场只对机构投资者开放，包括商业银行、保险公司、公募基金和外国机构。

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证。发行期限不超过一年，通常包括一个月、三个月、六个月、九个月和十二月。

债券的信用利差等于收盘到期收益率减去相应期限国债的到期收益率(采用线性插值进行期限匹配)。

六大国有银行:中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、交通银行和中国邮政储蓄银行。

参考

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